ในรอบปีนี้ ข่าวการยื่นเรื่อง IPO ของสตาร์ทอัพที่ร้อนแรงที่สุด ถัดจาก Uber เมื่อเดือนพฤษภาคม คงไม่พ้นคิวของ WeWork ธุรกิจ Co-Working Space สุดฮอตจากนิวยอร์ค ซึ่งมีมูลค่าราว *47,000 ล้านดอลลาร์ หรือประมาณ 1.45 ล้านล้านบาท (*ข้อมูลจากเดือนมกราคม 2652)

ย้อนไปเมื่อเดือนมกราคม WeWork จัดการรีแบรนด์ตัวใหม่ เป็น We Company หลังได้เงินทุนสนับสนุนก้อนใหญ่จาก Softbank ของ มาซาโยชิ ซอน (อ่านเพิ่มเติม มาซาโยชิ ซอน: คนบ้าผู้กล้าเดิมพัน)

แต่ในความฮือฮานั้น ก็มีประเด็นที่นักวิเคราะห์หลายรายตั้งข้อสังเกต ว่าในแง่มุมของการลงทุนแล้ว We Company คุ้มค่าหรือไม่? ด้วยประเด็นต่อไปนี้

  • ผลประกอบการที่ขาดทุน
  • ข้อมูลอื่นๆ ในเอกสารไฟลิ่ง (S-1) ที่ไม่น่าจะถูกใจนักลงทุน
  • ตกลง We Company เป็นบริษัทเทคฯ หรือเป็นธุรกิจอสังหาฯกันแน่?

โตไวแต่ไม่น่าไว้ใจ

We Company เป็นผู้ให้บริการ Co-Working Space ที่เติบโตไวมาก ใช้เวลาเพียง 9 ปี ก้าวขึ้นมาเป็นสตาร์ทอัพยูนิคอร์นลำดับต้นๆของโลก มีสาขาที่ให้บริการและกำลังจะเปิด รวมแล้วกว่า 799 แห่ง ใน 124 เมืองทั่วโลก (ข้อมูลจากเว็บไซต์ทางการ เมื่อ 20 ส.ค. 2562)

ข้อมูลจากเอกสารไฟลิ่ง ที่ส่งให้ ก.ล.ต.สหรัฐฯ (SEC) ก็ระบุว่ารายรับในหกเดือนแรกของปีนี้ เพิ่มจากช่วงเวลาเดียวกันของปีก่อนเกินกว่าเท่าตัว

แต่ในภาพรวมของผลประกอบการ บริษัทฯยังคงขาดทุนอย่างหนัก ในปี 2018 We Company มีรายได้ทั้งสิ้น 1,800 ล้านดอลลาร์ แต่ก็ขาดทุนถึง 1,900 ล้านดอลลาร์

ส่วนในปีนี้ หลังผ่านไปแล้วหกเดือน บริษัทก็ขาดทุนไปแล้ว 900 ล้านดอลลาร์

ข้อสังเกตจาก แคธลีน สมิธ แห่งกองทุน Renaissance Capital คือลำพังตัวเลขการเติบโตเพียงอย่างเดียว ไม่ได้แปลว่าธุรกิจกำลังไปได้ดี ในเมื่อตัวเลขรายได้และตัวเลขขาดทุนนั้นแทบไม่มีความต่างกันเลย

ขณะที่ โรฮิต กัลการ์นี จาก MKM Partners มองว่า ถ้าทุกอย่างยังดำเนินไปแบบนี้ บริษัทฯอาจประสบปัญหากระแสเงินสดในเวลาหกเดือน

สมิธ มองว่าโมเดลธุรกิจของ WeWork ซึ่งใช้วิธีการเช่าพื้นที่สำนักงาน มาปล่อยให้รายย่อยเช่าต่อนั้น มีความเสี่ยงอยู่

อ้างอิงข้อมูลจาก CB Insights พบว่า We เซ็นสัญญาเช่าพื้นที่สำนักงานกับเจ้าของอาคารต่างๆล่วงหน้าถึง 15 ปี และให้สมาชิกเช่าพื้นที่ในระยะสั้น เฉลี่ยประมาณ 2 ปี ในแง่นี้ เป็นผลดีกับตัวผู้ใช้บริการเรื่องความสะดวกและคล่องตัว

แต่เป็นความเสี่ยงสำหรับกิจการของ We เพราะการทำสัญญาระยะสั้น หมายถึงบริษัทเหล่านี้สามารถย้ายออกได้ตลอด และจะผลักภาระเรื่องค่าเช่ากลับไปให้บริษัทฯ แทน ซึ่ง สมิธ เตือนว่าจะเห็นผลชัดเจน เมื่อเศรษฐกิจถดถอย

ยังไม่นับเรื่องค่าเฉลี่ยรายได้จากสมาชิกต่อหัวที่จะลดลง เมื่อธุรกิจของบริษัทฯ ขยายไปสู่ตลาดที่เล็กและมีกำลังซื้อน้อยกว่าในสหรัฐฯ

 

นักลงทุนไม่ถูกใจสิ่งนี้

กัลการ์นี ยังตั้งข้อสังเกตหลังจากศึกษาข้อมูลในเอกสารไฟลิ่ง ความยาว 220 หน้าว่ามีหลายประเด็นที่นักลงทุนอาจรู้สึกไม่ประทับใจนัก เช่น

  • การแยก WeWork ซึ่งเป็นธุรกิจหลักมาเป็นส่วนหนึ่งในเครือแทน
  • อำนาจในการโหวตและบริหาร ยังอยู่ในมือ นิวแมนน์ และกลุ่มผู้บริหาร
  • ผลประโยชน์ทับซ้อนของ นิวแมนน์ และคนในครอบครัว

โดยเฉพาะการปรับโครงสร้างบริษัทใหม่ในแบบ Up-C (umbrella partnership corporation) ให้ We Company เป็นบริษัทโฮลดิ้งที่ถือหุ้นในบริษัทย่อย อย่าง WeWork, บริษัทร่วมทุนในเอเชีย (ใช้ชื่อเดียวกัน ต่อท้ายด้วย China, Japan ฯลฯ) และกองทุน ARK Capital Advisors ที่ดูแลการจัดการและการซื้ออสังหาริมทรัพย์ทั่วโลก ซึ่งจะส่งผลหลายๆอย่างตามมา

ในเอกสารไฟลิ่ง อธิบายว่าโมเดลนี้ เปิดโอกาสให้ธุรกิจ space-as-a-service ของ WeWork เป็นอิสระจากธุรกิจอื่นๆของ The We Company

แต่นักวิเคราะห์จาก Financial Times มองว่าโครงสร้างนี้ เอื้อสิทธิประโยชน์ทางภาษี สำหรับ นิวแมนน์ และผู้บริหารคนอื่นๆของบริษัท ในการจ่ายภาษีจากผลกำไรใดๆ ตามอัตราภาษีเงินได้บุคคลธรรมดา

ขณะที่ผู้ถือหุ้นทั่วไป ต้องเสียภาษีสองต่อ คือ 1) The We Company ซึ่งเป็นบริษัทโฮลดิ้ง จะถูกเก็บภาษีจากรายได้ และ 2) ภาษีจากเงินปันผลที่นักลงทุนต้องจ่าย

ถัดมาคืออำนาจในการโหวตต่างๆ ที่ นิวแมนน์ กับผู้ก่อตั้ง ยังกุมเสียงส่วนใหญ่ไว้ ผ่านการถือหุ้นคลาส B และ C (แต่ละหุ้นมีเสียงโหวต 20 เสียง)

ส่วนหุ้นคลาส A ที่จะขายให้นักลงทุน มีเสียงโหวต 1 เสียงต่อ 1 หุ้น โดยที่หุ้นในมือนิวแมนน์ยังจะเพิ่มขึ้นด้วย ออปชั่นที่ทำไว้ก่อนเข้า IPO อีก 42.5 ล้านหุ้น ที่จะทยอยมอบให้เจ้าตัวตลอด 10 ปีจากนี้

ซึ่งคล้ายกับกรณีของ มาร์ค ซัคเกอร์เบิร์ก ที่แทบจะมีอำนาจเบ็ดเสร็จในการตัดสินใจที่ Facebook จนผู้ถือหุ้นทั่วไป ไม่สามารถแสดงความเห็นหรือมีสิทธิ์ออกเสียงเพื่อสร้างความเปลี่ยนแปลงได้เลย

ยังมีเรื่องผลประโยชน์ทับซ้อน เช่นการที่ WeWork เช่าอาคารที่ นิวแมนน์ มีส่วนถือครองอยู่อย่างน้อยสี่แห่ง

เรื่องนี้มีระบุไว้ในเอกสารไฟลิ่งด้วย ว่าระหว่างปี 2016-2019 บริษัทฯจ่ายค่าเช่าให้เจ้าของอาคารเหล่านี้ จำนวน 20.9 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเท่ากับว่า นิวแมนน์ ต้องมีส่วนแบ่งรายได้จากเงินก้อนนี้

ขณะที่ การรีแบรนด์เป็น The We Company เมื่อเดือนเมษายน บริษัทฯ ก็ทำสัญญาขอใช้เครื่องหมายการค้า “We” จากบริษัท We Holdings LLC ของ นิวแมนน์ กับ มิเกล แม็คเคลวีย์ โดย We Holdings LLC ได้หุ้นใน The We Company มูลค่า 5.9 พันล้านดอลลาร์เป็นข้อแลกเปลี่ยน

แม้แต่การเปลี่ยนแปลงตำแหน่งซีอีโอ ก็มีระบุว่าหาก นิวแมนน์ ไม่สามารถดำเนินงานต่อได้ (ทุพพลภาพ/เสียชีวิต) รีเบคกาห์ ภรรรยาของ นิวแมนน์ คือหนึ่งในสองคนที่มีอำนาจในการเลือกคนรับช่วงต่อ

หรือกรณีที่สมาชิกบอร์ดซึ่งได้รับการวางตำแหน่งไว้ล่วงหน้าไม่สามารถทำงานได้ หรือไม่อยู่ในตำแหน่งแล้ว รีเบคกาห์ ก็ยังสามารถเลือกใครก็ได้จากสมาชิกบอร์ดเพื่อช่วยในการสรรหาซีอีโอคนใหม่

บริษัทอสังหาฯหรือบริษัทเทคฯ?

เจมส์ ทิทคอมบ์ จาก The Telegraph ตั้งคำถามว่า ถ้ามองกันในแง่การดำเนินงานจริงๆแล้ว WeWork ควรเป็นบริษัทอสังหาริมทรัพย์ หรือบริษัทเทคโนโลยีอย่างที่ นิวแมนน์ พยายามพรีเซนต์กันแน่?

นิวแมนน์ อธิบายว่าในอนาคต เมื่อ WeWork เติบโตเป็น global platform เซอร์วิสต่างๆจะเป็นตัวขับเคลื่อนรายรับของบริษัทในระยะยาว โดยใช้คำว่า space-as-a-service

ซึ่งเป็นการล้อไปกับเทรนด์ ‘X as a service’ โมเดลธุรกิจยอดนิยมจากซิลิคอน วัลลีย์ (เหมือนที่ Adobe และ Microsoft เปลี่ยนจากการขายซอฟต์แวร์เป็นระบบสมัครสมาชิกแทน หรือที่เรียกกันว่า software as as service)

ทิทคอมบ์ มองว่าการที่ นิวแมนน์ เลือกใช้วลีนี้ ส่งผลกับภาพลักษณ์ของบริษัทให้ดูสดใหม่กว่า การอธิบายรูปแบบธุรกิจว่าเป็น ‘การเช่าพื้นที่ตัวอาคารมาปรับปรุงเป็นสำนักงานให้บริษัทสตาร์ทอัพขนาดเล็กเช่าต่อ’ ซึ่งเป็นวิธีที่สตาร์ทอัพอีกหลายๆรายนิยมใช้

นอกจากนี้ ราคาหุ้นของบริษัทในกลุ่มเทคโนโลยีมักขยับขึ้นแบบก้าวกระโดด ขณะที่ความอดทนของนักลงทุนเมื่อเห็นผลประกอบการติดลบจะมีสูงกว่า เพราะความเชื่อว่าจะคืนทุนได้ในระยะยาว

แต่ ทิทคอมบ์ มองว่า We Company ขาดคุณสมบัติหลักที่บริษัทเทคโนโลยีทั่วไปต้องมี นั่นคือใช้งบ R&D สูง แต่ต้องมีค่าใช้จ่ายอื่นๆที่ต่ำ เพื่อให้ได้ส่วนต่างของกำไรที่สูง

เช่น iPhone อาจแพงในเรื่องการออกแบบ แต่มีต้นทุนการผลิตที่ต่ำ Apple จึงได้กำไรจากมาร์จิ้นที่สูง หรือ Google ที่เน้นพัฒนาอัลกอริทึมสำหรับเสิร์ชเอ็นจินเพื่อความแม่นยำ และใช้จุดนี้ในการสร้างรายได้ผ่านการโฆษณา

ขณะที่ค่าใช้จ่ายหลักของ WeWork คือ ค่าเช่าอาคาร และค่าดำเนินการต่างๆ ซึ่งจะเพิ่มสูงขึ้นตามขนาดของบริษัทที่โตขึ้น

ต่างกับซอฟต์แวร์ของบริษัทเทคฯ ที่ต้นทุนในการผลิตเป็น fixed cost ไม่ว่าจะขายได้แค่ชุดเดียวหรือหนึ่งล้านชุด

อีกจุดที่ ทิทคอมบ์ สังเกตคือ แม้รายได้ในครึ่งแรกของปีจะสูงขึ้น เพราะบริการที่กว้างขึ้น แต่ก็ทำให้ค่าเฉลี่ยส่วนต่างกำไรต่อสมาชิกหนึ่งรายลดลง และนักวิเคราะห์รายนี้ ก็มองว่าเป็นไปได้ยากที่บริษัทฯ จะสร้างผลกำไรจากส่วนต่างมาร์จินได้มหาศาลแบบบริษัทเทคโนโลยีจริงๆจากซิลิคอน วัลลีย์

ทิทคอมบ์ ไม่ได้สรุปว่าอนาคตของ WeWork จะเป็นอย่างไร แต่สิ่งหนึ่งเจ้าตัวเชื่อก็คือถ้าการทำ IPO ครั้งนี้ไปได้สวย

โอกาสที่บริษัทใหม่ๆจะเลือกวางตำแหน่งตัวเองเป็นบริษัทเทคโนโลยี เพื่อดึงดูดนักลงทุนก็มีสูง ต่อให้ตัวเนื้อแท้ของโมเดลธุรกิจไม่ใช่ก็ตาม

 

เรียบเรียงจาก
The strangest and most alarming things in WeWork’s IPO filing

WeWork reveals massive $900 million loss in filing to go public

Have Your Cake and Eat It TooThe Benefits of an Up-C IPO to PE Firms

WeWork isn’t a tech company – it just dresses like one

AHEAD ASIA นวัตกรรม ล้ำหน้า

SnapChat: เปลี่ยนผ่านจาก Sexting สู่ตลาดหุ้น